IMF警告內地樓市盈利堪憂 房企內外交困債臺高筑

江家岱　　萬科投資新加坡，碧桂園踏足馬來西亞，萬達收購美國院線……中國地產商高歌猛進的另一面，是其負債水平的居高不下。國際貨幣基金組織(IMF)4月18日警告，內地樓市盈利前景堪憂，地產商負債水平偏高，須警惕“以債養債”的循環。　　IMF常駐香港代表Andre Meier接受本報專訪時告訴記者：“中國地產商受到樓價調控和信貸收縮的雙重影響，盈利能力下降；與此同時，他們大肆利用境外融資平臺發行高收益債券。償債風險不斷提升，負債水平攀升不可持續。”　　根據湯森金融公司的統計，中國房地產公司在2011至2012兩年間共發行了47只債券，涉及金額492.75億美元。今年年初至今，據不完全統計，香港上市的內房企業已累計發行了100億美元的離岸債券，且毫無“收斂”的趨勢。　　“境外以債養債，境內信托遍地，內地開發商正面臨流動性降低和負債率走高的多重壓力，預料行業整合會加速。”德勤全國房地產行業主管何錦榮透露，2013年，約有3000億元人民幣的房地產信托產品到期，中小型開發商的資金壓力陡增，超過10家內地房企正積極爭取年內在港上市。　　消息人士指出，雅居樂正尋求一筆3年期的銀團貸款，貸款協商價格約為400個基點。據悉，雅居樂剛剛在今年1月發售了一筆7億美元的次級永久資本債券，短短3個月后再次向市場“抽水”，融資壓力可見一斑。公司長期被詬病項目布局過于集中于廣東和海南兩省。　　內外交困 債臺高筑　　根據IMF的計算，900家中國上市公司的平均盈利占利息支出比率從9年前的4.4%，降至2012年中的2.4%，證明中國企業的杠桿水平提升；其中房地產企業的負債水平高居各行業之首。截至去年，房地產行業的負債率中位數接近65%。　　Andre Meier分析：“幾乎所有在港上市的內地開發商都對發行離岸債券，包括人民幣點心債、美元債券等興趣濃厚。隨著三大評級機構的覆蓋越來越多，大型開發商的平均息率已從2年前的平均12%-13%降至8%左右，但不能奢望境外投資者無限接納高風險債券。”　　今年僅1月份，先后已有14家內房企業發行不同年期的離岸債券，價值約為49億美元，已占到2012年總收益的28%，債券期限從幾個月到最長10年不等。另據交銀國際研究部的粗略統計，年初至今內地開發商境外再融資總額已逼近100億美元，進入二季度似有增無減。　　3月27日，萬科集團首次發行海外債券，通過萬科(香港)發行8億美元5年期定息債券。同日，綠城中國宣布增發2018年到期優先票據所得的凈額款項約3.09億美元，息率8.5%。3月28日，融創中國繼年初配股20億港元后二度融資，發行5年期高收益美元債券，票息為9.375%，發行規模5億美元。　　交銀國際房地產分析師劉雅瀚認為，內房正呈現兩極分化的趨勢：大型龍頭開發商趁市況較佳，或配股或發債，積極增資部署海外擴張。中小型開發商則面臨國內貸款到期的壓力，急于在海外融資償債。“今年將是內地房企境外融資的又一個高潮。”　　另據中國信托協會的統計，2013年到期的房地產信托產品余額高達3000億元人民幣。何錦榮表示，大多數信托計劃在2011年“樓市寒冬”發行，信托期限從1年至2年，未來數月將迎來集中償付潮。　　銀監會副主席王兆星4月17日預警，內地房地產負債水平偏高，將引導銀行加強房地產信貸風險控制，對行業來說可謂“雪上加霜”。　　內地房企香港排隊上市　　“國內信貸環境有緊無松，境外上市成為了大多數中小型開發商最后的救命稻草。毫不夸張的說，不上市，就隨時面臨被兼并或淘汰的厄運。”何錦榮透露，短短1個月內，已接觸了10家有意赴港上市的內房企業。除了傳統的中小型住宅開發商外，另有五六家區域酒店開發及運營商也積極尋求年內上市。投資者對另類商業房企的興趣頗高，而對純粹為了還債的開發商意興闌珊。　　“現實情況下，中小型開發商難以取得國內銀行貸款，以往發行投資信托的融資渠道被監管層掐斷，誰能搶先獲得境外融資平臺，誰就能在這輪行業整合潮中存活下來。就算境外垃圾債息率高至15%，總比餓死強。”　　德勤預期，離岸企業債券未來數年會成為內地開發商優先選擇的融資渠道，但資本市場情緒隨時左右能否成功發行和息率變化，負債過高會直接影響債務評級，以債養債的模式未必適用于所有開發商。